众筹的兴起源于美国网站kickstarter，该网站通过搭建网络平台面对公众筹资，让有创造力的人可能获得他们所需要的资金，以便使他们的梦想有可能实现。最近几年，众筹这种商业模式迎来了黄金上升期，在欧美国家的发展速度不断加快，特别是在2012年的秋季，众筹可以说是欧美地区最流行的一个词汇了。

尤其是股权众筹的特质决定了其能为中小企业融资难提供有效解决的路径。我国直接融资难的现实突出,2014年李克强总理十提融资难更是将这一难题推向了新的关注焦点。

股权众筹模式的兴起主要在于能有效地化解中小企业融资难的问题。但随着众筹快速发展的背后积累了一系列问题,中小企业不仅在资金方面处于弱势,在法律服务方面也急需资金支持,因此需要尽快建立一套有效的脱管体制,既起到规范的作用,又鼓励金融创新。

那么德国是怎么做的呢？

在过去的几个月里，德国互联网众筹领域的关注点都集中在新颁布的《小投资者保护法案》上，这部法案是德国第一次针对股权众筹的立法，它对已有的金融监管法律框架进行了修改，意图激励德国沉睡的灰色资本市场。本文将简单概述德国股权众筹投资市场的发展现状，并介绍新法案带来的规则变化，最后，从法律层面对德国众筹的风险和不足之处进行分析。

股权型众筹在德国已运行了几年，目前，德国有80个众筹平台，每周也都有新平台进入市场，通过这些平台，创业企业、中小企业、电影行业和房地产行业从其它商业和消费者领域获得了融资,这让德国成为欧洲最大也是最具创新力的市场之一。

市场数据

国众筹市场的重要数据来源于德国在线创业门户网站“Für-Gründer.de”每季度发布的简报“Crowdinvesting Monitor”，其中的数据是根据门户网站自己的统计以及各大众筹平台提供的信息汇总所得，具有一定的参考力。根据简报数据，德国在2011年开始股权众筹融资，五次融资共获得了近45万欧元的资金。截止到2014年12月31日，德国众筹通过173次融资获得3440万欧元的资金。截止到2015年5月，德国众筹通过174次融资共获得4100万欧元的资金。从单个项目的融资金额来看，截止到2015年5月，融资金额在10万欧元到50万欧元的比例最高，占39%，另外有29%的项目融资额在100万欧元以上，13%的项目融资额在50万到100万欧元，10%的项目融资额是10万欧元，9%的项目融资额小于10万欧元。

从众筹成功率来看，以2014年的数据为例，达到“融资门槛”（Funding- Schwelle）的接近78%，平均融资额从2011年的9万欧元到2014年接近26万欧元。从失败率来看，截至2014年12月31日，有12至15个融资企业停止营业或已经申请破产，总计融资额250万欧元，占3440万融资额中的7.3%。从投资者保护的角度，在未来几年，德国众筹仍将持续关注失败率以评估众筹投资的风险。

德国众筹的立法变化

德国新法案出台

在德国，越来越多的零散投资者参与到互联网金融的“淘金热”中，众筹的迅猛发展也带来了监管不力的危机，例如，德国风力发电运营商Prokon曾借助众筹融资14亿欧元，其前年宣布破产导致数千名零散投资者损失惨重。为此，德国政府决定加强对金融市场的监管，以保护投资者在“灰色市场”的权益。

新法案出台前的众筹规则

　　在《小投资者保护法》出台之前，德国并没有一部专门规范众筹市场的法律，对于众筹的相关规定往往适用于银行、资本市场和工商业管理的法律规范。

　　德国的大多数众筹平台都是采用间接融资的方式筹集资金。在股权众筹中，融资企业希望获得资金，并在最大程度上不受他方干预地工作，投资者希望用最小的风险，在最大程度上从企业的经营中获利。根据投融资双方的不同需求，德国众筹平台发放了三种不同的间接融资工具，分别是“隐名参与”、“分红权”和“分红贷款/次贷”

(1)隐名参与(Stille Beteiligung)

　　隐名参与的融资模式是，在不对外公布投资人的情况下，投资方在一定期间内提供资金给融资方使用，由此获得参与企业的利润分配，并在期间结束后收回投入资金的权利。隐名参与成立的条件仅仅是企业与投资人之间达成私法意义上的合同，因此，隐名参与是一种相对简单的募集资本方式。

　　根据合同订立条款的不同，隐名参与可分为典型和非典型隐名参与两种。在典型隐名参与的情形下，双方合同中会注明，投资人不承担企业亏损的风险；在非典型隐名参与中，投资人需要承担企业亏损的风险，甚至可能失去其全部投资，但是投资人因此获得了参与企业资产和企业升值利益分配的对价。因此，在实践中，非典型隐名参与是众筹的主要形式，因为，众筹的吸引力首先体现在投资创业企业并从中获得高额升值回报的可能性上。

　　非典型隐名参与还给予投资者对企业的知情权和控制权，这种规定类似于德国商法中的隐名合伙(Stille Gesellschaft)制度。根据《德国商法典》第233条，隐名合伙人具有查阅企业年终决算、资产负债表和其他账簿的检察权。在众筹中，这种知情权和控制权在一定程度上有所限缩，小额投资者虽然对企业有充分的知情权，但他们不能获得长久的决策权。

　　非典型隐名参与的一个重要劣势在于，根据《资本投资法》第1条2款和第6条的规定，企业采用此种方式募集资本超过10万欧元时，需要披露筹资说明书，因而会产生不低的费用。

(2)分红权(Genussrecht)

　　分红权指的是投资人在公司盈利和资产清算收益方面享有一种类似债权的权利。这种债权收益一般持续5至10年，在融资企业归还分红资本时进行偿还。投融资双方订立合同时，在收益和亏损参与、合同有效期、解约和归还形式上具有很大的灵活性。投资人在享有分红权的同时，并不自动享有企业成员管理权、投票权等权利，即使是知情权和控制权，也被局限在针对公司债务的事项上。

赋予分红权的众筹网站提供的都是标准化的合同，其中变动的只是一些具体的项目条款，比如投入资本的额度、利息和合同期限。其中，利息条款通常会包括一个基本利息和根据企业盈利情况有所变动的额外利息。基本利息不能理解为确定的保本利息，拥有分红权的投资人并不能从公司的增值中获利，因为，在合同期满后，归还的仅仅是当初的投资额，当公司亏损时，投资额有可能不能全部返还。正是由于这个原因，这种资本募集形式不需要对公司进行评估。与隐名参与相同的是，在资本募集超过10万欧元时，需要履行招股说明书义务。

(3)分红贷款/次贷(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)

　　2012-2013年以来，德国众筹平台上相继推出了第三种募集资本的方式，即分红贷款。自推出以来，分红贷款越来越受到欢迎。由于在新法案颁布之前，分红贷款不属于《资本投资法》中对投资的界定，因此，可以豁免10万欧元以上筹资额的筹资说明书披露义务。Seedmatch平台第一个推出了这种筹资方式，以便绕开筹资说明书义务，且能募集到10万欧元以上的资金。2013年初以来，Companisto平台也开始推出分红贷款服务。

　　在分红贷款的模式下，投资人对企业没有控制权，但是企业对投资人负有提供透明的公司资金状况的义务。投资人不对企业的亏损承担责任。在破产清算时，分红贷款将在其他外来资本后、自有资产前进行清算偿还，对于其滞后性适用于全部债权人还是部分债权人，可以在清算顺序声明中予以确定。

　　“partiarisch”一词的意思是，投资人的收益与公司的盈利状况相关，且不固定。分红贷款中可以包括所谓的“Kicker”部分，这使得投资人有权在合同期满或者按合同约定解约的情况下，从公司的升值中盈利。若企业破产，投资人有失去全部投资的风险。对于喜欢风险的投资者来说，分红贷款非常具有吸引力，尤其在免除了筹资说明义务的情况下，分红贷款已成为众筹中能带来更多盈利可能的投资形式。

（4）筹资说明书义务

新法案颁布之前，如果企业采用隐名参与或分红权的融资方式，在12个月内的融资额超过10万欧元时，需要披露筹资说明书。根据《资本投资法》第7条第1款第1句的规定，筹资说明书中必须包含对发行人和投资项目本身的准确评估等一切必要信息。根据《资本投资法》第8条第1款和第2款，筹资说明书在向平台公布之前必须经过德国联邦金融监管局（BaFin）的批准，联邦金融监管局在20个工作日内对企业筹资说明书的完整性、一致性和全面性进行核实。部分德国学者认为，企业筹资说明书中公布的经济数据对投资者的投资决策具有导向作用，因此，当企业违反筹资说明书义务时，应该参照《德国民法典》第276条的规定，承担一种债务人责任。

《德国民法典》第276条规定：“债务人的责任（1）债务人必须对故意和过失负责任……（2）疏于尽交易上必要的注意的人，即系有过失地实施行为。（3）因故意而发生的责任，不得预先向债务人免除。”因此，融资企业无论是故意或是过失提供了不符合要求或不真实的企业数据，导致投资者利益受损，都应该承担债务人责任，并且，此责任不得事先通过协议条款来免除。

（5）众筹平台监管

在众筹平台的监管方面，德国的众筹平台适用于《银行业法》（Kreditwesengesetz）第2条第6款第8项和《证券交易法》（Wertpapierhandelsgesetz）第2a条第1款第7项中的豁免规定，不受两法规制。众筹平台根据其运营性质可以被看作是一种贷款中介平台或者资本集合模型，其只负责传递《资本投资法》第1条2款中规定的投资，而对资金并无所有权和占有权；众筹平台的资金账户并不是由平台自己管理，而是由第三方进行托管，因此，其不需要通过《银行业法》第32条规定的许可门槛。

（6）工商许可义务

虽然德国众筹平台不受《银行业法》和《证券交易法》的规制，但其仍需接受《工商管理条例》的规定。从2013年1月1日起，德国《工商管理条例》中新加入的第34f条生效，其要求所有的金融投资中介机构都必须进行专业资格认证，所有在《银行业法》第2条第6款第8项中得到豁免，但又属于《资本投资法》第1条第2款涵盖的投资中介和投资顾问机构都必须满足这一要求。当众筹平台没有取得规定的专业许可，其专业资格也没有获得行业协会的核查，那么将不能获得法律上的运行许可。

2、新法案对相关规则的完善

（1）筹资说明书义务的豁免规则

《小投资者保护法》对《资本投资法》中的一系列条款进行了修订，这些修改的条款将有助于为投资者在购买风险性较大的投资产品前提供更有效的信息。同时，新规则对投资产品的发行人和中介机构的要求也相应提高。

新修订的《资本投资法》第1条第2款将分红贷款／次贷(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)也纳入到规制范围中，这意味着分红贷款在今后同样需要履行制作筹资说明书的义务。

同时，为了确保投资者能够通过筹资说明书获得投资产品最真实的信息，《资本投资法》第8a条规定，筹资说明书的最长有效期限是12个月，如果融资方在一年期间经过后仍想在众筹平台上就同一项目公开融资，那么融资方必须再次制作更新的筹资说明书并报联邦金融监管局审批。此外，根据《资本投资法》第9条第2款规定，融资方需要持续将筹资说明书的更新内容或补充材料上传到平台，并满足第11条对补充材料内容和审批事项的所有规定。

为了支持初创企业、中小创新企业通过众筹获得资金，新法案2a条第1款规定，众筹平台上每个项目的融资额如果不超过250万欧元，则无需履行筹资说明书披露义务。

个人投资者的投资限制

除了对融资方的筹资说明书义务进行监管，新的《小投资者保护法案》对个人投资者的投资额度也进行了限制。但是，与美国众筹监管规定不同的是，德国只限制个人投资者在同一投资项目上的投资额，而并非个人投资者在整个众筹投资市场的投资总额度。

根据规定，众筹平台有义务监督，每位投资者在同一项目上的投资额不超过：

（1）1000欧元（2a条第3款第1项）

（2）10000欧元，如果投资者自有可支配的银行存款或金融产品超过10万欧元（2a条第3款第2项）或投资额不超过其每月平均净收入的两倍（2a条第3款第3项）。和美国相关规定相同的是，德国众筹平台的此项监督职责依赖于投资者按照个人意愿自由提供的个人资产情况和每月净收入情况。如果个人投资者不愿意向众筹平台公开其财务情况，那么投资者在同一投资项目上的投资额上限就是1000欧元。

另外，德国众筹平台只是将个人投资者区别于法人投资实体进行规定，而并未按照个人投资者的投资资质对有专业经验的个人投资者和普通个人投资者进行区别规定。

（3）投资产品信息册义务（Vermögensanlagen-Informationsblatt）

投资产品信息册是独立于筹资说明书的披露文件，其需包含与众筹项目最相关的信息，如融资方的负债程度和最近公开的年报等。根据《资本投资法》第13条的规定，如果融资企业得到了筹资说明书的豁免，那么必须在投资产品信息册中注明，以提示投资者：融资方的相关信息并未得到联邦金融监管局的审核，需提高投资警惕。

众筹广告的限制规定

　　新法案对互联网众筹项目上的广告规定进行了修改。草案版本规定，在德国，众筹项目只能通过纸媒广告，而不能通过网络媒体和社交软件进行广告。鉴于众筹利用互联网提高了透明度，也通过决策的群体智慧培养了投资者的风险意识，这条限制规定受到了很大的争议。新法案在《资本投资法》第12条第1款第1项中规定，只要网络和社交媒体中的广告内容焦点不是集中在含有暗示性地介绍某个众筹项目的高额盈利情况，就不会被禁止，但是，网络和社交媒体上的广告中必须包含风险提示说明，这种风险提示必须与其《投资产品信息册》中的表述相一致。根据第12条第2款和第3款的规定，如果广告中对某个投资项目的收益率进行了积极的描述，那么必须在文后注明：广告中所描述的收益率只是期望值，并不能得到保证，投资蕴含风险，有损失全部投资的可能性。另外，对于电子媒体上不超过210个字母的广告，尤其是在众筹平台上，新法案对其降低了监管要求，其只需在广告中附上带有清晰“警告”标志的链接，在单独的文档中显示风险提示说明。

BaFin的监管扩充

　　早在2012年9月，德国联邦金融监管局就对众筹活动发布了一篇具有指导性意义的专家报告，属于欧盟各国中最早对众筹市场表示关注的金融监管部门之一。新法案的一个重要方面就是扩充联邦金融监管局的权利，加强其对投资者权利的集中保护。

　　相应的规则在《金融服务监督法》（Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz）第4条第1款中得到规定。即使其他法律规范对众筹的投资产品进行了豁免规定，联邦金融监管局仍然可以依据第4条第1款1a的规定，对众筹平台和融资企业作出适当且必要的指令，以督促危害投资者权益的“不良状况”得到消除。其中“不良状况”在4条1款1a中得到了更清晰的定义：从方式和范围上看不仅针对某几个投资者，违反《消费者权益保护法》的显著、长期、多次的侵害。具体来说，联邦金融监管局可以对某些投资项目或违反投资法规的众筹措施进行警告，并禁止平台发布具有非常显著风险或违法行为的投资项目。

德国众筹规则的风险与提示

（一）对初创企业融资的壁垒

　　德国股权众筹中通过设置融资企业的筹资说明书披露义务和投资者投资限额来保护投资者。这在一定程度上确实能够改善目前灰色资本市场中，由于监管制度不完善导致投资者受到的利益侵害。但从另一个角度来看，这样的规定也为初创企业融资设置了一道壁垒。

　　从企业成长的历程来看，创业者往往使用自有资金创业，这些资金可能来自平时的积累、个人的收入和借贷等，在这些资金耗尽之后，创业者可能寻求向亲朋好友融资。再然后，可能是去寻求那些社会中较为富裕的群体，如果他们愿意投资的话。后者被称为天使投资者，他们具有相关的产业经验和投资经验，也拥有较为富裕的资金，因此，可以在创业企业的早期阶段提供企业发展所需要的资金。等到企业发展相对比较成熟，商业模式或者产品较为成型，就可以寻求风险投资，在他们的帮助下迅速扩展和占领市场，企业也迅速扩大成熟，最终通过IPO实现公开发行并上市。

　　但是，在这个过程中，创业企业在消耗尽自有资金和获得天使投资之间可能存在一个巨大的融资缺口。参照美国学者的分析，在美国，天使投资一般投资的额度在10万美元到200万美元之间，而且这些年天使投资的投资额度一直在提高。据估算，美国创业企业的这个融资缺口在每年600亿美元左右。由此可见，大量的创业企业很可能在发展到足以获得风险投资阶段之前，就因为缺乏资金而失败。

德国众筹中让投资者对平台申报收入以及融资250万以上的筹资说明书义务在一定程度上借鉴了美国《JOBS法案》的规定，然而，应该看到的是，基于支持创业企业融资的目的，美国《JOBS法案》在第二章中规定了一系列的私募众筹豁免条款，并通过SEC颁布的具体规则，为融资企业开辟了另一条道路。

　　同时，德国众筹中对个人投资者在同一投资项目上的投资额不超过1000欧的规定也为初创企业的融资铸造了壁垒。由于个人投资者投资超过1000欧元需要公布其资产和收入证明，很多个人投资者为了维护其私人财产情况的安全，便会打消投入较多资金的念头。然而，根据德国众筹市场的相关数据显示，虽然在同一投资项目上投资额度超过1000欧元的个人投资者仅占总数的15.4%，但其融资额却占总融资额的76%。一旦大额投资者数量减少，将会对众筹市场造成不小的冲击。

　　另外，一项调研显示，在众筹网站Innovestment上投资初创企业的个人投资者通常是具有良好教育背景和丰富投资经验的投资者，他们的投资决策可以作为判断融资方可靠程度的重要参考，有利于“群体智慧”发挥作用。在《小投资者保护法案》的新规定下，众筹网站关注于限制投资者投资数额来规避风险，却在一定程度上忽略了“群体智慧”对融资方资质的审查，反而会扩大投融资风险。

　　总而言之，虽然德国政府一直致力于吸引风投进入德国创业市场，但是，新法案的规则设置很可能让德国众筹市场更难进入，因为平台对投资数额的限制，天使投资人和风投的投资无法被接纳，即使他们在互联网上可能比小型投资人拥有更多的投资知识和经验也无计可施。在这样的规则下，实践中新生出一种新型的混合融资方式（Mischsysteme），在不动产融资领域发展尤为突出。顾名思义，这种融资方式就是把融资项目拆分成两部分，一部分通过众筹平台进行公众融资，一部分通过寻找风投基金和天使投资人来完成融资。但是，应该看到的是，这样的混合融资并没有解决企业用最低成本融集资金的需求，反而是众筹规则限制下的自救措施。另外，德国众筹的新规定在客观上要求众筹平台提高监控能力，这相应也提高了建立平台的费用，这些都在一定程度上不利于初创企业的融资。

（二）缺乏对平台的归责机制

　　由于众筹融资是借助虚拟的网络打通投融资双方的沟通渠道,投资者很难直接监督筹资者,并对其提供的材料等进行确认,因此众筹平台应发挥在此方面的监督作用。鉴于新法案对不超过250万欧元的投资项目豁免了筹资说明书义务，有可能产生企业在平台发布不实信息的情况。在这种情况下，若众筹平台未及时发现或者对融资方信息确认、项目审核判断、资金投入的后续跟进等环节出现纰漏，该如何追究平台责任是一个问题。

　　部分德国学者认为，在这种情况下，应该参照《德国民法典》第311条第3款对众筹平台追责。《德国民法典》第311条第3款中规定：“法律行为上的债务关系也可以对不应成为合同当事人的人（如合同磋商人的陪同人员）发生，该第三人（如销售代理人、投资顾问等）特别地要求对自己的信赖，且因此而大大影响合同磋商或合同订立的，尤其发生这种债务关系。”众筹平台在融资企业的选择上发挥了重要作用且对融资项目有监管职责，因此，可以参考民法典这条规定完善众筹平台的追责机制。

（三）完善众筹行业的内控机制

　　鉴于以上分析，完善众筹平台的追责机制十分必要，然而，仅有外部追责机制还不能完全解决问题，作为资本市场中的重要媒介，众筹平台自身应该承担重要的监管义务，以确保投资市场的稳定和正常运作。因此，在另一方面，也需要在众筹平台内部建立合理的内控体系，限制众筹平台与筹资者的利益冲突，防止其利用众筹项目谋取不正当利益。

　　从目前的法律规定来看，德国《证券交易法》（Wertpapierhandelsgesetz）在第2a条第1款第7项中豁免了众筹平台相较于一般金融中介机构的义务，众筹平台只需要履行《金融投资与中介管理规定》（Finanzanlagen-vermittlungsverordnung）中要求的基本注册义务。另外，众筹平台的监管责任只有《证券交易法》第31条5a款规定的监控融资企业和个人投资者的投资限额。因此，众筹平台的内控机制还不完善。

中国股权众筹监管与一般证券监管的区别

国内股权众筹监管的情况

我国众筹发展始于2011年,发展时间较短,一直处于监管真空的状态,乱象丛生,创业者大多山各行各业转型而来,众筹平台水平参差不齐,不仅限制了行业的发展,而且风险大量聚集,主要存在法律、模式创新和道德等风险。因此,尽快制定出一套监管规则引导众筹发展急不可待。目前我固正在设计股权众筹监管制度,对其他类型的众筹还未涉及。2014年12月出台的《管理办法》确立了股权众筹的合法地位,并设计了初步的监管框架,但目前尚处于征求意见阶段,最终生效版本还有待研究。因此,有必要积极加快监管体制的最终出台,早将众筹纳入规范。

股权众筹实际是借助社交网络依靠集体进行的融资方式,旨在吸引与传统证券市场不同类型的公司,与传统证券市场有本质不同,相应地在监管上也存在诸多不同,具体如下:

1、监管背景不同

(1)立法背景不同

我国证券市场法制化建设始于上世纪90年代初期,经过"327"国债期货事件、1997年亚洲金融危机,我国于1998年颁发《证券法》,这是我国第一部专门调整证券市场关系的基本法律,但其制度设计谨慎,高度重视风险控制,设置了很多强制性规范,历史阶段特征鲜明,总体一个"严"字。随着我国资本市场变革迅速,《证券法》在2005年进行了重大修订,为金融业的发展如混业经营、多层次资本市场发展等预留了制度空间,市场性增强,但并没有从理念上进行实质性的突破。

一般证券监管产生的背景是为了改变我国混乱无序的资本市场情况,立法上强调从严监管,政府主导,实现资本市场规范从无到有的历史进阶。其立法当时对市场机制重视不够,强调政府监管、实质审查和集中管理。证券法伴随着资本市场发展进行不断修巧,慢慢重视市场调节作用,起着塑造我国资本市场的作用。

股权众筹起步始于2011年,我国己基本建立多层次资本市场的结构。2008年金融危机来,全球经济金融形势发生了很大改变,与之相伴的金融监管格局也发生了深刻的变化,各国纷纷审视过去的监管方式,监管转型不只是我国面对的课题,也是全球各国都在面对的问题。我国资本市场经过二十多年之发展,积累下各种"瓶颈"问题。融资为例,中小企业融资难与民间资本投资渠道窄相矛盾。

社会资金缺乏实质经济投资的渠道是我国泡沫经济可能出现的重要客观条件。金融资源错配严重,2001-2010年,我国股票筹集资金和银行信贷增长的比例平均仅为7.84%。全球经济低迷及国内发展的"瓶颂",极大阻滞了我国资本市场的成长。此外,我国巿处在"新兴加转轨"的历史进程,当前监管模式已明显不适应当下发展需求。众筹监管处于资本市场"瓶颈"待突破,监管上放松管制，逐步转型的历史阶段。

(2)市场有效性假设不同

Easterbrook和Fischel等人主张,一般证券监管所面对的是一个完全竞争的有效的市场,如公开交易证券市场,市场上存在着无数的资金需要且市场信息完全流通,送样,市场主体之间通过竞争会迅速消化任何重大消息。"但当运用在众筹时,由于主要是小型、初创公司,市场信息较少,市场有效性假说在公众市场的效力就减小了。

"此外,信息酿别成本在网络信息爆炸的背景下被推高了,对于普通大众来说又造成了新型的信息不对称。众筹市场的信息不对称会导致问题加剧,即高品质的初创公司被低品质的公司逐出市场。问题的产生对于决定采用什么样的监管措施实现小企业持续地从大众处募集基金非常重要。随着Web2.0的到来,低成本而广泛地传播会加剧欺诈的可能性。即便没有欺诈,问题同样会任在。因为即使发起人披露了全部的信息,多数投资者来源于普通大众,也不能完全理解这些信息,区分出项目的好坏。

2、监管对象不同

一般证券监管的对象主要包括"股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额、证券衍生品种",其基本法律属性包括属于直接投资工具、证权证券、标准化权利凭证、流通证券。

股权众筹因互联网而兴起,除了证券基本的法律属性,还具有区别于传统证券的本质特征,具体如下:

股权众筹具有"社会性"特征

众筹是"一个社会化调剂的结果,很大程度上依赖于人们对社交网络、社区关系及主流网站的评价等信息共享的本能的信任"。股权众筹借鉴了社交网络的元素,能将项目信息通过网络进行快速传播,使其在较短时间内超额完成融资。沃顿商学院Ethan  Mollick教授认为,众筹社交媒体的推动是项目能否实现融资的决定性因素。我们可以通过Kickstarter的数据证实。如果一个项目成功融到超过30%的资金目标,通常就能顺利实现其资金目标。众筹社会性的另一个表现是附加在发起人身上的社会责任和期望,即其声誉后果。声誉理论认为,"建立某种激励、约束和惩罚"的声誉机制,是一种比法律成本更低的机制。Indiegogo的联合创始人解释道"谁要是想通过欺诈筹集资金并携款潜逃,必须承担其信誉和在社交网络的口碑被摧毁的后果"。事实证明,社会认同和社会问责系统对于防止欺诈和促进发起人的诚信行为非常有效。从监管的角度看,这一特征非常重要。

股权众筹具有"两小"特征

一般证券监管其对象主要是成熟的大型企业,融资金融不同,股权众筹呈现融资小和投资小的特征。融资小表现在项目融资规模比较小,融资人基本上是初创或中小型企业,融资额从数百元开始,大多集中在1万元至10万元的规模,远远低于传统融资业务动则百万、千亿元的门槛;其次是单笔投资额小,一个融资项目会收到数十乃至数万人的投资,这些投资人多为普通民众,可投资金有限。

3.监管手段

一般的证券监管采用法律手段、经济手段相结合,主要通过强制信息披露等严苛的监管手段进行,但股权众筹因互联网而生,互联网的迅速发展也为其提供不同于过去监管的手段。

(1)社交媒体的监管

互联网的出现,带来了诸如社交网络等风险控制的工具。"Web2.0,是一种能够允许用户完成内容创作、发表、分享、评论、投票和建议等多种任务的工具,Web2.0再加上内容、社群,这三个要素构成了社交媒体的全部"。而众筹平台本身就是一个社交媒体,能大幅降低信息传递的成本,过去通过强制严格密集的信息披露制度和规定严厉的欺诈责任的监管手段可以适时调整,并且沟通的便捷能提高"大众智慧"的有效性,便利信任的建立。

（2）大数据金融

金融天然是数据导向型行业。股权众筹山于其"微金融"的属性及"两小"的特点,在交易中必然会产生大量的关于投资者与筹资者的交易行为信息,这些信息数据体量大、类型繁多、价值密度低,但是商业价值较高,金融机构可通过分析这些数据得到有价值的信息,从而给客户提供个性化的服务。

（3）第三方平台

互联网为监管提供了这些手段:非政府的第三方机构承担某些特定的监管职能,监管机构对其是依靠,甚至是竞争的关系;创建一个环境,使得第三方机构为了争夺投资者利益互相竞争;中介机构作为非政府第三方,能分担监管责任,减少欺诈风险,收集和传播有众筹融资需求的公司的信息,向潜在投资者披露信息。因此,互联网的到來为巧掘中介机构的监管潜能提供了技术基础。

股权众筹监管面对的风险

《管理办法》虽然确立了股权众筹的合法地位,划清了与非法集资的界限,但股权众筹这一模式本身就聚集着很多风险。

(一)来自融资者的风险

众筹主要的发起人,即初创企业相较于一般企业的投资风险更高,体现为:欺诈几率高,破产概率高,’流动性不足"为了吸引投资者提供资金,众筹宣传可能会夸大预期前景,虽然没有达到欺诈的程度,但会直接影响众筹的宣传及与投资者的关系。现实表明,明目张胆的欺诈行为较少,更现实的担忧是发起人可能不尽善意的努力促使项目成功。

(二)来自众筹平台的风险

在项目早期,作为投资者和项目发起人的信息中介,众筹平台需要保证投资者享有足够的信息进行投资决策并兼顾保护项目发起人隐私。而项目服务费是平台的主要收入之一,费用高低通常视项目是否成功而定,因而盈利的本能使得平台利用投资者能力、经验的不足,鼓动其进行非理性的投资。另外,经验管管理问题也不可小视，尤其我国的众筹平台缺乏监管,参差不齐,存在经营不善甚至倒闭的风险。

(三)来自投资者的风险

典型的众筹投资者是具有很少或几乎没有投资经验的个人投资者,其拥有的资金有限,对众筹的本质和风险易有误解。密歇根大学退休研究中心一项研究发现,绝大多数人缺乏基本的财务知识,即使是相对而言收入较高的或者是受高教育的美国人。虽然证券法律致力于提供完整公开的信息披露,但这些非成熟的投资者财务知识有限,并不能做出理性的投资决策。还有观点认为,通常不成熟的投资者更容易产生对企业过于乐观的看法,因而可能承担更大的风险,采用较少的防范措施。这种观念在他们认为众筹平台和监管机构会提供保护的信念下得到更进一步的强化。

云岸金服创始人袁俊认为：对互联网金融快速发展产生的种种乱象，伪互联网金融、虚假标的、拆标拆期、庞氏骗局等金融骗术伪装成互联网金融模式扰乱金融秩序，由于金融的杠杆性、外溢性等特点，造成了区域性、系统性金融风险,国家层面也提出了一系列监管思路。2014年被称为监管元年,强调监管和包容并举,首次将"互联网金融"写入政府工作报告,鼓励互联网金融的健康发展。近期由国务院参事室作为指导单位的《中国互联网金融监管报告》课题研究组将于原央行货币政策委员会委员、现国务院参事夏斌，上海交大互联网金融研究所所长罗明雄，国内知名互联网金融专家陈宇组成的研究团队及云岸金服受邀参与撰写此次报告，将于2016年底上报国务院。   

结束：

我国股权众筹行业在近年发展迅猛，在解决中小微企业融资问题的同时也存在很多法律障碍。证监会和证券业协会在目前的立法工作中对股权众筹的规则设置充满矛盾和争议，借鉴德国最新立法经验，或许能够在理论上为我国股权众筹立法提供些许参考。

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