结构性防稀释条款

结构性防稀释条款包括两个条款:转换权和优先购买权。

  转换权:这个条款是指在企业股份发生送股、股份分拆、

合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。举例来说:优 先股按照 2 美元/股的价格发行给投资人，后来企业决定每 1 股 拆分为 4 股，则新的转换价格调整成 0.5 美元/股。这个条款是 很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常创业者都能够 接受。

优先购买权:这个条款要求企业在进行新一轮融资时，现有投资人有权选择继续投资，获得至少与其当前股权比例相应 数量的新股，以使其股权比例不因新一轮融资而降低。比如， 企业进行 A 轮融资时，投资者投资 500 万美元，占股 50%。 一年以后，进行 B 轮融资，融资额为 800 万美元，那么该投资 者有权优先认购其中 400 万美元(50%)，以使自己的股权比例 不下降。 另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转 让，投资人拥有按比例优先受让的权利。

完全棘轮方式:如果企业后续发行的股份价格低于A轮投 资人当时适用的转换价格，那么A轮投资人的实际转化价格也 要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕企 业以低于A类优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A类 优先股的转化价格也都要调整到与新的发行价一致。

举例来说，如果 A 轮融资 200 万美元，按每股优先股 1 美 元的初始价格，共发行 200 万股优先股。由于企业发展不如预 想中那么好，在 B 轮融资时，B 类优先股的发行价跌至 0.5 美 元/股，则 A 类优先股的转换价格也调整为 0.5 美元/股，那么， A 轮投资人的 200 万优先股可以转换为 400 万股普通股，而不 再是原来的 200 万股。

显然，这是对优先股投资人最有利的方式，使得企业经营 不利的风险很大程度上完全由创业者来承担了，对普通股股东 有重大的稀释影响。尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常 常出现在 VC 协议里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。

加权平均方式:如果后续发行的股份价格低于A轮的转换 价格，那么新的转换价格就会降低为，A轮转换价格和后续融 资发行价格的加权平均值。

仍拿上例来说，如果企业已发行 500 万普通股(不考虑期 权)，A 轮融资 200 万美元，按每股优先股 1 美元的初始价格， 共发行 200 万股 A 类优先股，在 B 轮融资时，发行价跌为每股0.5 美元，新融资额为 300 万美元，总计发行 600 万 B 类优先 股。则加权平均时新的转换价格为:[1×(500+200)+0.5× 600]/(500+200+600)=0.769 元/股。A 轮投资人的 200 万 A 类优先股可以转换为 260 万股(200 万/0.769)普通股，相对完 全棘轮调整方式时的 400 万股，对创业者要公平一些。

防稀释条款的谈判要点

创业者和 VC 通常对结构性防稀释条款不会有什么争议， 主要谈判内容是针对后续降价融资的防稀释保护条款。

谈判要点一，创业者要争取 A 轮投资者继续参加后续融资。 优先股股东要想获得转换价格调整的好处(不管是运用加权平 均还是棘轮条款)，前提是他必须参与后续的降价融资，购买等 比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失 去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。

谈判要点二，要求在某些特殊情况下不执行“防稀释保护 条款”。防稀释保护条款一定是有利于 VC 方的，对创业者而言， 可以尽可能多地要求，在某些特殊情况下不启动该条款。比如: a.可转债、员工期权等可转换证券，在转换和执行时所发行的 股份;b.在并购活动中，用于代替现金支付的股份;c.在债权 融资、融资租赁时，向银行、设备出租方发行的股份;d.红利 转股所发行的股份;e.持有 A 类优先股的股东，大部分已放弃其防稀释权利。

  谈判要点三，降低防稀释条款的不利后果。首先，不到迫不得已，创业者永远不要接受完全棘轮条款;其次，要争取一 些降低对创业者股份影响的办法，比如:a.设置一个底价，只 有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行;b. 设定在 A 轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才 执行;c.要求在企业达到某个经营目标时，去掉防稀释条款

防稀释条款背后的道理

  第一，有了防稀释条款，能够激励企业以更高的价格进行

后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释

条款要求创业者及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执

行不力而导致的后果。

大部分创业者接受这个条款，如果他们对企业的管理不善， 导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释， 所以在有些情况下，创业者可能会放弃较低价格的后续融资。

第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘 汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，创业者可以进行一轮 “淘汰”融资(比如 0.01 美元/股，而前轮投资人的购买价格是 2 美元/股)，使前轮投资人股权遭严重稀释而出局，然后给管 理团队授予新期权以拿回企业控制权。